三全食品002216点评：利润率连续两季超预期成长逻辑升级

投资要点 事件:公司公告2021 年报和22Q1 季报，2021 年实现收入/归母净利/扣非归母净利69.43/6.41/5.51 亿元，同比+0.25%/—16.55%/—3.44%21Q4 实现收入/归母净利/扣非归母净利18.64/2.55/2.41 亿元，同比+8.24%/+29.37%/+39.02%22Q1 实现收入/归母净利/扣非归母净利23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92% 21 年净利润率回落但仍处历史高位，渠道结构优化明显，新渠道快速扩张2021 年扣非净利润率7.93%，同比减少0.3pct，最主要原因是成本上涨及景气相较2020 年回落背景下，各项业务毛利率均受损主力产品销售均价小幅回落1.5%，其次是较低毛利率的业务和餐饮渠道占比提升报告期公司渠道结构优化推进，KA 为主的直营渠道占比下降4.4pct 至23.3%，盈利能力领先的经销渠道占比提升3.3pct 至73.8%，直营电商渠道收入同比增长76.15%，社区团购等也蓬勃发展 21Q4 及22Q1 净利率持续超预期，体现经营竞争力内核21Q4 归母净利率13.70%，同比+2.2pct，毛利率30.02%为年内最高，主要系:1)旺季规模效应凸显，2)销售价格恢复及成本优化和猪肉价格低位，3)渠道结构优化下直营系统占比下降导致销售费率下降22Q1 利润弹性延续，归母净利率11.14%，同比+3.6pct，扣非净利润率亦高达10.26%拆分驱动:1)毛利率同增2.4pct 至31.03%，产品优化显效，猪肉成本红利延续，2)销售费率同比—1.8pct，主要系精细化管理挖潜，费效比提升所致 进入产品逻辑领先的新阶段，营收增长有望提速2021 年传统优势产品汤圆水饺粽子营收同比—8.1%，占比下降5.5pct 至60.7%，其他点心及面点类同比+10.4%，调制涮烤等新品同比+29.7%，冷餐及短保同比+40.1%，成长性更突出公司近两年来，针对存量渠道调整和新渠道扩张同步推进，产品推新更加熟练，产品端贡献成长逻辑更加鲜明，2022—2023 年营收增速有望提升 投资建议: 我们预计公司2022—24 年收入为75.78/83.30/91.28 亿元， 同增9.1%/9.9%/9.6%，归母净利7.37/8.10/9.04 亿元，同比+14.9%/+9.9%/+11.7%，剔除股权激励费用影响，归母净利为7.4/8.1/9.0 亿元，同比+17.3%/11.2%/12.3%，对应2022 年4 月22 日收盘价，PE 估值为24/21/19x，估值具备吸引力，维持审慎增持评级 风险提示:速冻食品及预制菜进入门槛相对较低，竞争加剧风险，对运输和保存要求较高，存一定食品安全风险，疫情影响冷库仓储及物流运输，新品推广不及预期

二是出口高景气带来高额的贸易顺差，今年1-10月中国贸易顺差达到了5106亿美元，是历史同期最高的。这使得人民币在美元指数走强的情况下，持续强势升值。一些出口企业反映称，由于人民币升值，它们的出口利润被侵蚀了，拿了更多订单但没有多赚到钱。

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