高位回调千亿，片仔癀还能涨回来吗？

从去年7月开始，包括创新药物，CXO，疫苗，医疗器械和医疗服务在内的医疗回路迎来了史诗般的崩盘，跌幅从40—50%到80—90%不等。

片仔癀作为中药赛道的把手，相对强势，从高位撤退39%，市值蒸发1000多亿目前市值1788亿元，医药行业排名第五，仅次于迈瑞，姚明，恒瑞，爱尔眼科

去年6月片仔癀估值一度超过150倍无论是绝对值还是相对值，都明显呈现出估值的超级泡沫目前估值已降至68.4倍，仍排在最近10年估值中位数以上

片仔癀，药中茅台，王者归来。

01

基本原则

片仔癀今年上半年营收44.23亿元，同比增长14.91%，归母净利润13.14亿元，同比增长17.85%拆分季度，Q2营收20.74亿元，同比增长12.32%，归母净利润6.25亿元，同比增长13.66%

2022H1，公司肝病药物核心业务片仔癀销售收入19.7亿元，同比增长15.3%，毛利率80.5%，同比微降0.4个百分点核心业务季度增速方面，有较大的下滑趋势

21Q3—22Q2，销售收入同比分别增长45.2%，133%，19.7%和10.2%根据郭盛证券的分析，片仔癀Q2国内业务收入约为6.3亿元，同比下降6.4%，而海外收入为2.3亿元，同比增长113%

第二季度的利润增速是最近五年来最低的同比增速。有两个主要原因:

一是华东受疫情影响4—5月，线上商品无法送达上海等地区，线下销售也受到管控影响

2022H1，片仔癀整体毛利率为47.7%，同比下降2.1个百分点销售净利润率为30.42%，但同比上升0.74个百分点其中，核心药品业务净利率为59.2%，同比上升0.7个百分点在毛利率下降的背景下，直销模式减少了中间费用，但净利润率上升

片仔癀控费能力不错上半年销售费用2.8亿元，同比下降19%，费用率6.33%，同比下降2.65%，为五年来最低水平

管理费用1.59亿元，同比下降14.16%，费用率3.59%，同比下降1.22%财富为—6148万元，不需要借钱经营R&D费用1.1亿元，同比增长82%，费用率2.49%，同比增长0.92%

四加费用合计11.02%，较去年同期大幅下降3.28个百分点看时间，现在费用率处于2003年上市以来的最低水平其中，管理费率从2003年的14.68%降至最新的3.59%，销售费用率也大幅下降这大大提高了公司的盈利能力

截至Q2年末，片仔癀总资产为135.45亿元，其中货币资金27.3亿元，其他流动资产55.1亿元，占总资产的60.8%存货为23.12亿元，占总资产的17%而对应的固定资产只有2.61亿元

由此可见，片仔癀这种轻资产战略的公司，每年大规模的营收不需要任何固定资产的投入，也没有折旧摊销侵蚀利润。

现金流量表中，上半年经营性现金流为53.65亿元，明显高于净利润13.14亿元不同寻常的是，其他经营活动收到的现金高达43.58亿元，而往年往往是1—2亿元业绩中报中没有对这笔意外之财的解释

去年经营性现金流净额仅为4.62亿元，远低于24.64亿元的净利润主要逻辑是支付其他与经营活动有关的现金高达27.22亿元，其中限制性货币资金高达19.09亿元，是企业为购买理财产品支付的资金把这部分资金加回去，大致相当于净利润这几年基本都是这样的情况

总体来说片仔癀现金流不错，是棵摇钱树。

02

快乐和悲伤

片仔癀作为一个产品，具有垄断性，高毛利性，消费性和稀缺性这是非常罕见的

片仔癀的原料主要有麝香，牛黄，三七，蛇胆其中天然麝香每克450多元，堪比黄金，采自森林麝，属于国家一级保护动物因此，麝香的供应受到国家的严格控制

全国只有25个单品有使用资格，片仔癀消费量最大，约占50%这种类似于中国免检牌照的牌照，自然具有很强的业务壁垒其次，片仔癀不同于其他中药无论是阿胶还是安宫牛黄丸，竞争对手都很多，而片仔癀是唯一没有竞争对手的，垄断性很强

片仔癀虽然原材料价格持续上涨，但终端价格也持续上涨含片出厂价从140元涨到399元，涨幅185%，零售价从280元涨到590元，涨幅110%

片仔癀的毛利率高达80%，净利润率高达60%因为这块业务占总营收近50%，净利润占75%以上，未来业绩增长的主要位置还是在这里可见，商业模式决定了片仔癀的高毛利，也说明了行业的门槛和竞争的壁垒

片仔癀黄灿不仅治疗急慢性肝炎等肝病，还可作为解酒保肝的保健品两人都有重复消费

片仔癀黄灿既是医生开具的OTC药品，也是消费者自主购买的非OTC药品片仔癀作为肝病用药，没有进入医院中成药市场前10，占比不到2.4%城市零售药店的市场份额高达35.83%，远高于其他肝炎药物作为保健品，唯一的就是全零售渠道这样，片仔癀就没有了其他药企的重大风险，反而更多了消费品属性

片仔癀已有460年历史，连续五年肝胆药第一品牌品牌诉求还是比较苦的去年市场抢购片仔癀，一粒甚至炒到了1600元/粒官方电商平台价格一度到1000元

品牌信息和云南白药，东阿阿胶差不多，但没有国有化主要阵地还是在华东在我看来，主要是片仔癀受产能制约，业务只能稳流国有化的进程比前两段要慢很多

消费品要想生命周期长，除了产品力和品牌力，还需要非常重要的渠道力。

2014年之前片仔癀主要是经销商体系，渠道利润非常丰厚拿现在的例子来说，出厂价399元，零售价590元，渠道利润率高达47.5%，低于茅台，但远高于五粮液和国窖1573在消费行业算是很高的利润水平了海外销售以总经销的方式进行

片仔癀从2015年开始，铺设直营线下体验馆，重点布局国内景区，机场，火车站，城市文化，繁华商圈截至目前，国内已有近400家体验馆

这种营销模式不是直营，而是与经销商或个人合作设立的合作方投资固定资产，公司投资宣传资料和用品，从而减少了在原经销商之间的批发层级，增加了公司的利润表现

总的来说，片仔癀的基本面逻辑还是不错的未来戴维斯依然可以享受消费股量价齐升的双击但对于投资者来说，始终有一个心结，那就是片仔癀的产能供给存在很大的疑问但事实上，可能没那么糟糕

此前，山西丰县规划2027年林麝养殖规模达到5万只可是，实际情况可能会大大提前宝鸡林业局6月份的新闻数据显示，目前有2.2万只林麝存栏根据丰县去年的十四五规划，到2025年，麝的养殖规模将达到5万只

除了人工饲养，经过20年的一级保护，野生麝的规模也要恢复从2005年开始，国家林业局按比例供应存量和新产天然麝香，每年约500公斤，片仔癀约占50%

现在国家林业局配给多少没有数据，但是逻辑推理会增加也可以从另一个层面证明，国家林业局最近几年来不断批准更多的企业生产和使用天然麝香

从公司销量来看，2005—2014年片仔癀年销量仅为170—280万片，2005—2013年复合增长率仅为3.8%可见这10年明显是受到了天然麝香短缺的影响2016年起，片仔癀开始放量，去年总规模估计在1000万左右

从另一个角度看，片仔癀的库存大幅增加从2015年的8.78亿元到去年底的24.4亿元，足足增长了近200%

一个商业企业需要源源不断的水如果产能是核心限制因素，作为企业，应该比投资人更着急想办法解决原材料瓶颈从以上维度来看，片仔癀的货源可能问题不大

03

乐章结尾部

截至今年6月底，公募基金持有片仔癀2735.6万股，处于历史高位北上资金方面，最新持股市值53.33亿元，在所有中药行业中排名第一，在整个生物医药行业中排名第七可见机构对片仔癀的态度总体还是不错的

在a股市场，市场的有效定价能力越来越强成长性和可持续性都很好的优秀公司越来越难出现极度低估，除非遇到2018年这样的系统性，整体性的行情

在我看来，片仔癀在大幅回调之后，估值还是很贵的，不排除进一步下跌的风险，这对后来的投资者并不友好可是，你有你的基本逻辑王者归来是大概率事件，但需要很长时间的等待

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