基于地级市维度的深度解析：一文知晓各地区土地财政压力测试

？1.在房地产领域风险的持续暴露下，地方政府在土地上的财政压力显然是基于我们的“城投信念”分析框架。在隐性债务存量清理之前，地方政府的财力是城投偿债能力的重要支撑；地方政府资金收入是地方政府财力的重要组成部分和边际观察指标。从历史上看，在地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入占据绝对比重；特别是2020年以来，地方政府资金对土地财政的依存度进一步提高(国有土地使用权出让收入占比提高到92%以上)。在房地产领域风险持续暴露的背景下，2021年下半年以来土地出让市场表现低迷，对地方政府的土地财政产生了明显影响。根据地方政府国有土地使用权出让收入数据，2021年下半年以来，累计国有土地使用权出让收入同比逐渐减少，2022年以来甚至持续为负，土地财政压力明显。由于不同地区土地的财政绩效主要在当年的财政决算报告或财政预算执行报告中披露，数据披露相对滞后、低频；根据该所的土地出让金数据，可以更频繁、更及时地跟踪各地区土地市场的热度，以及未来各地区土地财政可能出现的边际变化。第二，基于地级市维度，土地财政压力测试，结合2020年、2021年土地财政依存度和最近四个季度土地出让金收入同比变化情况，将省级行政区土地财政压力分为四个等级。第一档:土地财政依存度大+土地出让金收入边际恶化:江苏、湖南、浙江、广西、贵州、四川、山东、重庆、湖北、安徽、江西；第二档:土地财政依存度小+土地出让金收入边际恶化:天津、宁夏、黑龙江、青海、上海、广东、河南、辽宁、吉林、陕西、山西、内蒙古、河北、云南、甘肃、新疆、海南；第三档:土地财政依存度大+土地出让金收入恶化缓解或不恶化:福建；第四档:土地财政依赖性小+土地出让金收入恶化缓解或不恶化:北京。同时，按照同样的标准，我们也观察了不同等级的各地级市(包括省和县级市、直辖市、县)的土地财政压力！对于土地财政压力第一和第二的地区，特别是江苏、浙江、贵州、四川、山东、湖北、江西等地区，土地财政压力第一的地级市数量占比超过50%。因为第一财政对土地的依赖和土地出让金收入的边际恶化，需要重点关注可能带来的压力。对于土地财政压力第三和第四的地区，如新疆、北京、福建等地区，土地财政压力第三和第四的地级市数量相对较多，土地财政压力相对可控。22个集中供地城市，土地出让金收入可能受集中供地进度等因素影响，投资者需要综合考虑。三。城市投资政策的边际宽松。城投债结合各地土地财政压力，防范风险，发掘机会是大概率事件。1)4月18日《央行23条》指出，“在风险可控、依法合规的前提下，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷、停贷，确保在建项目顺利实施”；2)4月29日《公司债券发行上市审核规则应用指引第3号》对城投平台发债和融资约束的边际松绑方向明显。但从政策导向来看，地方政府隐性债务“控增量、稳存量”的大方向仍将延续，边际松绑方向或多或少是为了缓解融资平台公司的流动性压力。投资建议:在稳步化解存量隐性债务风险+城投政策边际宽松的背景下，短期内城投债风险不大；但随着城投价值分化日益明显，投资者需要综合考虑各地区土地财政压力、区域发债城投平台可能形成的隐性债务压力、再融资能力和估值水平，构建立体化的风险防范和价值挖掘体系。风险防范:在房地产领域风险持续暴露的背景下，土地出让市场不景气的状态短期内可能难以大幅改善，未来地方政府在土地上的财政压力可能进一步凸显。从地级市的角度来看，建议投资者对土地财政压力较大地区(在我们测算的一/二级)的弱资质城投债更加警惕，尤其是再融资能力相对较弱、隐性债务压力较低的地区(如柳州、遵义、毕节、吉林、怀化、娄底等地区)，做好风险防范。机会挖掘:投资者可重点挖掘土地财政压力相对可控(处于三/四级)、再融资能力相对较强的地区(如宣城、莆田、邢台、哈密、伊春、嘉兴等地区)，重点挖掘资质相对较好、公益属性较强的主体平台债券的投资机会。风险提示:基本面变化超出预期；隐性债务解决政策发生了变化；统计上有一定偏差。

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