尚品宅配3006162021年报和2022年一季报点评：整装业务驱动营收

事项:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年全年营业收入73.1亿元，YOY+12.22%，实现归母净利润9000万元，YOY—11.54%，归母净利润0.42亿元，同比+6.23%拟每10股派发现金红利1.5元单Q4实现营业收入21.46亿元，同比+0.67%，实现归母净利润0.03亿元，同比—93.91%，扣非归母净利润—09万元，同比—162.25%2022年一季度实现营业收入10.86亿元，同比—22.87%，实现归母净利润—1亿元，YOY—1366.78%，扣非归母净利润—1.09亿元，同比—1372.91%点评:整包业务带动收入增长，渠道方发力应对行业寒冬2021年，公司依托整包业务拓展，渠道端深耕自营城市，开拓下沉市场，实现收入增长业务方面，定制家具/配套家居/成套业务/软件及其他实现营业收入51.44/10.35/7.89/3.41亿元，同比分别+8.45%/+12.19%/+46.14%/—58.26%，占比变动—2.45/+0全业务配合自主研发的家装BIM系统，开创了电脑模拟装修再真实安装的二次安装业务模式，得到了消费者和安装企业会员的认可整包业务方面，2021年，自营圣诞鸟配送至广州，佛山，成都，南京，深圳2703户，同比增长约35%，HOMKOO形成了2B和B2C的套餐矩阵，不断赋能企业成员，提升服务能力和终端销售渠道方面，公司直营/加盟/整包/其他模式分别实现收入18.97/37.79/11.09/5.24亿元，同比+0.99%/+9.26%/+53.69%/+15.36%，公司广泛布局渠道网络，坚定实施一个示范大店+N个标准加盟店+深度整合店的城市发展战略期末直营/加盟店数量分别为90家/2，236家，一/二三/四五线城市门店占比分别为21%/29%/50%自营城市辐射周边，以加盟的形式探索下沉市场，同时推出轻时尚，轻资产，重设计，转型快的小橙店，抢占Z世代年轻群体的消费市场，实现客户全覆盖传统定制板块毛利收窄，未来将聚焦利润回升和高质量发展公司整体毛利率保持稳定，同比下降0.07pct至33.17%，业务方面，定制家具/配套家居/整体包业务毛利率分别变动—0.54/+2.78/+3.81pcts至8.45%/12.19%/46.15%，渠道方面，直营/加盟/整包模式的毛利率分别从—0.03/+0.28/+1.42%变为47.62%/25.94%/26.80%从业务端来看，收入占比较大的传统定制家具业务毛利收窄，带动收入增长的整包模式毛利水平不如直营渠道，两者共同影响公司整体利润增长，从费用端来看，销售/管理/R&D的费用率分别从—0.14/—0.03/+0.14pct到24.13%/5.07%/2.54%不等，综上，归母净利率同比下降0.33pct至1.23%受疫情扰动和高基数影响，业绩受挫，预计二三季度交货恢复国内疫情多次影响家装需求，阻碍了整体套餐的及时交付再加上21年历史最高基数的影响，公司22年一季度的营收和利润全部大幅受挫考虑到疫情控制的有效性，交割实现期预计在二，三季度据此预计22—24年归母净利润分别为2.24/3.30/3.95亿元，22/23/24年对应的PE为22/15/13X参考绝对估值法，目标价30元，对应2022年26.5风险提示:宏观经济风险影响需求，原材料价格波动，渠道拓展不及预期

投资亮点公司业绩略低于市场预期。2021年，公司实现营业收入71亿元，同比增长+122%；归母净利润0.90亿元，同比增长-154%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长+23%。2022Q1实现营业收入10.86亿元，同比增长-287%，主要是受疫情反复影响，导致开工和收入确认延迟；归母净利润为-1亿元，同比增长-13678%；扣非后归母净利润为-09亿元，同比增长-13791%。整体包装业务量持续增长，与JD.COM的合作有序推进。产品方面，1)2021年，公司定制家具及配套家居收入679亿元，同比增长+9.06%；2)软件及技术服务收入0.29亿元，同比增长-29%；3)3)O2O引流服务收入0.70亿元，同比增长-268%；4)整包业务收入89亿元，同比增长+414%。公司智能R&D推动生产工艺优化，依托自主研发的BIM系统，HOMKOO全包云，圣诞鸟系统，实现装修数字化。2021年，公司在广州等五个地区交付了2703只圣诞鸟，同比增长+35%；5)其他业务收入43亿元，同比增长+30.36%。渠道方面，线下渠道方面，公司深度介入自营城市，持续为门店赋能。截至2021年底，公司直营和自营城市加盟店379家，较2020年底净增56家；2236家加盟店。线上渠道方面，公司新家园网MCN优化线上直播电商模式，2021年GMV达到3亿。与JD.COM的合作得到了深化，在京东的帮助下，公司的产业效率得到了提高。COM的品牌，供应链和物流优势。原材料价格上涨，短期利润承压。盈利能力方面，公司2021年毛利率同比-0.06pp至317%；对母公司的净收益率同比为-0.33pp至23%，主要是公司2021年投资净收益变动及大幅计提减值准备所致。期间费用率方面，公司2021年费用率同比为+0.34pp至315%，其中销售/管理/R&D/财务费用率同比分别为-0.15pp/+0.12pp/+0.37pp至213%/61%/54%/0.41%。202Q1公司毛利率364%，-84pp同比，归母净利率-9.23%，-9.79pp同比。主要原因是2022Q1费用率大幅上升(+8.97pp)。2021年现金流情况和运营效率表现良好，2022Q1疫情影响公司运营效率。现金流方面，公司2021年经营性现金流净额/净利润比率为02，同比+360%，现金流状况良好。在运营效率方面，公司2021年的库存周转天数在-7%至646天之间，平均收款期在+53%至54天之间。2022Q1公司受疫情影响多地无法开工安装，库存周转天数较去年同期+15%至108.00天，平均收款期较同期+114%至109天。预测及投资评级:公司不断探索综合渠道业务的创新发展模式。未来综合渠道有望加速增长，盈利能力有望逐步恢复。考虑到疫情的短期影响，我们已下调2022-2023年归宁净利润至130/240万元(原预测为330/460万元)，预估2024年归宁净利润至340万元，对应2022-2024年PE分别为37/20/14X，维持“增持”评级。风险:行业竞争加剧，原材料价格上涨，整包扩张达不到我们的预期。

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